Solikhah

CEO Taupasar.

Penjelasan Struktur Modal (Capital Structure) Dalam Invenstasi Saham

Struktur keuangan (financial structure) dengan struktur modal (capital structure) memiliki pengertian berbeda dan mendasar. Struktur keuangan menggambarkan susunan keseluruhan sisi kredit neraca yang terdiri dari utang jangka pendek, utang jangka panjang, dan modal sendiri sekaligus mencerminkan bagaimana aktiva-aktiva perusahaan dibiayai.

Sedangkan struktur modal menggambarkan pembiayaan yang permanen perusahaan terdiri dari utang jangka panjang dan modal sendiri. Jika realisasi utang berada dibawah target maka pinjaman perlu ditambah. Jika rasio utang melampaui target, maka saham dapat dijual.

Struktur Modal (Capital Structure) - pixels
Konsep struktur modal merupakan suatu konsep yang membicarakan komposisi bagaimana suatu perusahaan didanai dengan baik dengan modal sendiri maupun dengan modal pinjaman. Pemenuhan modal yang bersumber dari dalam perusahaan akan mengurangi ketergantungan dari pihak luar. Namun apabila kebutuhan modal suatu perusahaan semakin besar karena pertumbuhan perusahaan sedangkan modal dari dalam perusahaan terbatas, maka perusahaan dapat menggunakan modal dari luar perusahaan.

Kebijakan struktur modal merupakan trade off antara risk dan return. Utang yang meningkat menyebabkan risk meningkat sehingga return pun meningkat. Risk yang meningkat menyebabkan harga saham turun dan return yang meningkat menyebabkan harga saham menjadi naik. Oleh karena itu, struktur modal merupakan masalah yang sangat penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan karena harus memaksimalkan profit bagi keputusan modal sendiri dan keuntungan yang diperoleh harus lebih besar daripada biaya modal sebagai akibat penggunaan struktur modal tersebut.

Struktur modal yang optimal merupakan struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risk dan return sehingga dapat memaksimalkan harga saham. Risiko dapat dibedakan menjadi dua, yaitu risiko bisnis (business risk) merupakan tingkat risiko yang disebabkan karena operasi perusahaan akibat tidak menggunakan utang dan risiko keuangan (financial risk) yang merupakan risiko bagi pemegang saham biasa karena perusahaan menggunakan utang.

Jenis- Jenis Modal

Modal menunjukkan dana jangka panjang pada suatu perusahaan yang meliputi semua bagian di sisi kanan neraca perusahaan kecuali utang lancar. Modal terdiri dari modal pinjaman dan modal sendiri.

1. Modal pinjaman 

Modal pinjaman termasuk semua pinjaman jangka panjang yang diperoleh perusahaan. Pemberi dana pada umumnya meminta pengembalian yang relatif lebih rendah karena mereka memperoleh risiko yang paling kecil atas segala jenis modal jangka panjang karena modal pinjaman mempunyai prioritas bila terjadi tuntutan atas pendapatan/aktiva yang tersedia untuk pembayaran.

Modal pinjaman mempunyai kekuatan hukum atas pembayaran dibandingkan dengan pemegang saham preferen atau saham biasa. Bunga pinjaman merupakan biaya yang dapat mengurangi pajak, maka biaya modal pinjaman sebenarnya secara substansial menjadi lebih rendah.

2. Modal sendiri/ekuitas

Dana jangka panjang dari pemilik perusahaan atau pemegang saham tidak seperti modal pinjaman yang harus dibayar pada tanggal tertentu di masa yang akan datang, modal sendiri diharapkan tetap dalam perusahaan untuk jangka waktu tidak terbatas. Terdapat dua sumber dasar dari modal sendiri, yaitu dari saham preferen dan saham biasa yang terdiri dari saham biasa dan laba yang ditahan. Saham biasa merupakan bentuk modal sendiri yang paling mahal diikuti dengan laba ditahan dan saham preferen.

Berikut tabel perbedaan antara utang dan modal sendiri


Karakteristik
Jenis Modal
Pinjaman
Modal sendiri/ ekuitas
Hak suara
Tidak ada
Ada
Tuntutan atas pendapatan aktiva
Lebih didahulukan dari modal sendiri.
Kurang didahulukan dari dana pinjaman.
Jatuh tempo
Ada
Tidak ada
Pajak
Bunga mengurangi pajak
Tidak ada pengurangan pajak
 
Tabel diatas menunjukkan hubungan antara pinjaman dan modal sendiri yang memiliki perbedaan dalam hal hak suara, tuntutan atas pendapatan dan aktiva, jatuh tempo, dan perlakuan pajak. Sesuai dengan posisinya, pemberi modal sendiri mempunyai risiko lebih besar dan oleh karenanya harus mendapat kompensasi dengan pendapatan yang lebih tinggi dibandingkan pemberi dana pinjaman.


Faktor-faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal

Faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal meliputi:
1. Risiko bisnis (Business risk)
Risiko bisnis adalah ketidakpastian terkait dengan proyeksi pengembalian aktiva di masa yang akan datang. Semakin besar business risk, semakin rendah rasio utang.
2. Tax position
Bunga utang mengurangi pajak. Semakin tinggi tarif pajak, semakin besar keuntungan dari penggunaan utang.
3. Managerial conservatism or aggresiveness
Manajer yang konservatif akan menggunakan banyak modal sendiri sedangkan manajer yang agresif akan menggunakan banyak utang.


Teori Struktur Modal


Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, jika keputusan investasi dan kebijakan deviden dipegang konstan. Dengan kata lain, jika perusahaan menggantikan sebagian modal sendiri dengan utang atau sebaliknya apakah harga saham akan berubah, apabila perusahaan tidak mengubah keputusan-keputusan keuangan lainnya..

Teori struktur modal adalah teori yang menjelaskan bahwa kebijakan pendanaan perusahaan dalam menentukan bauran antara utang dan ekuitas yang bertujuan untuk memaksimumkan nilai perusahaan. Setiap keputusan pendanaan mengharuskan manajer keuangan untuk dapat mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber-sumber dana yang akan dipilih.

Dalam teori struktur modal terdapat 4 pendekatan meliputi:

1. Net Operating Income (NOI)

Pendekatan ini menganalisis pengaruh perubahan utang terhadap nilai pasar saham (Po) dan tingkat kapitalisasi ekuitas (Ks). Jika leverage meningkat maka nilai pasar saham dan tingkat kapitalisasi ekuitas juga meningkat.

Contoh :
PT A memiliki utang Rp 10 juta dengan tingkat bunga 10%/tahun, laba operasi bersih Rp 10 juta/ tahun. Jika diketahui Ko = 15%, hitunglah nilai pasar saham dan tingkat kapitalisasi ekuitas !

Jawab:
Laba operasi                                         Rp 10 juta
Tingkat kapitalisasi perusahaan (Ko)            0,15
Nilai pasar utang                                  Rp 10 juta
Nilai pasar saham                            Rp 56,67 juta
Ks = 10 juta – 1 juta/ 56,67 juta = 15,88%   
   
2. Net Income (NI)

Pendekatan ini menganalisis pengaruh perubahan utang terhadap nilai total perusahaan dan tingkat kapitalisasi perusahaan. Jika leverage meningkat maka nilai total perusahaan meningkat dan tingkat kapitalisasi perusahaan akan menurun.

Contoh :
PT A memiliki utang Rp 10 juta dengan tingkat bunga 10%/tahun, laba operasi bersih Rp 10 juta/ tahun. Jika diketahui Ks = 18%, hitunglah nilai total perusahaan dan Ko!

Jawab:
Laba operasi                                  Rp 10 juta
Beban bunga                                         1 juta
Laba yang tersedia                          Rp 9 juta
Tingkat kapitalisasi ekuitas Ks                0,18               
Nilai pasar saham                          Rp 50 juta
Nilai pasar utang                           Rp 10 juta
Nilai pasar keseluruhan                 Rp 60 juta
Ko = laba operasi/ nilai total = 10 juta/60 juta = 16,67%   

3. Pendekatan Tradisional 

Pendekatan ini menjelaskan bahwa perusahaan dapat menaikkan nilai total melalui penggunaan leverage yang bijaksana. Apabila leverage meningkat, investor juga meningkatkan tingkat kapitalisasi ekuitasnya. Pendekatan traditional menyatakan bahwa perusahaan menghimpun dana dalam bentuk equity, perusahaan kemudian berhasil menghimpun dana murah.

Contoh:
PT X memiliki 100% ekuitas, setiap tahun memperoleh laba Rp 10 juta. Jika Ks yang diharapkan investor 18%, hitung tingkat kapitalisasi keseluruhan (Ko)!

Jawab:
Laba operasi                               Rp 10 juta
Beban bunga                               -
Laba yang tersedia                     Rp 10 juta
Tingkat kapitalisasi saham                 0,18
Nilai pasar saham                     Rp 55,56 juta
Nilai pasar utang                        -
Nilai pasar keseluruhan                 Rp 55,56 juta
Ko = laba operasi/nilai total = 10 juta/55,56 juta = 18% 

4. Pendekatan Modigliani Miller/MM (tidak ada pajak)

Teori MM sama dengan pendekatan NOI. MM menyebutkan nilai perusahaan tidak dipengaruhi struktur modal. Menurut Modigliani Miller menyatakan bahwa dalam pendekatan tradisional adalah tidak benar. Teori MM menunjukkan kemungkinan munculnya “arbitrage process“yang akan membuat harga saham atau nilai perusahaan/ value of the firm yang tidak menggunakan utang (debt) maupun yang menggunakan utang, akhirnya sama. Arbitrage process ini muncul karena investor akan lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula.

MM berpendapat bahwa semua sumber pendanaan mempunyai biaya dan modal sendiri justru biayanya lebih mahal dibandingkan dengan dana pinjaman. Berdasarkan hal ini, maka MM kemudian mengemukakan argumennya bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, maka keputusan pembelanjaan (financing decision) menjadi tidak relevan “ artinya penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran para pemegang saham (pemilik) perusahaan.

Berdasarkan teori Modigliani dan Miller mengatakan bahwa semakin besar utang yang digunakan semakin tinggi nilai perusahaan. Model Modigliani dan Miller mengabaikan faktor biaya kebangkrutan dan biaya keagenan, sehingga teori ini diperbaharui lagi oleh Stiglist yang mengatakan jika semakin besar utang perusahaan, maka perusahaan tersebut akan mengalami kebangkrutan akibat ketidakmampuan perusahaan untuk membayar utang-utang tersebut. Sementara struktur modal yang optimal adalah terbentuk dengan menyeimbangkan manfaat dari penghematan pajak atas penggunaan utang terhadap biaya kebangkrutan. 

5. Pendekatan Modigliani Miller/MM (setelah ada pajak)

MM mengemukakan argumentasinya bahwa “keputusan pendanaan akan menjadi relevan dalam kondisi pasar yang sempurna dan ada pajak “. Hal ini disebabkan karena pada umumnya bunga yang dibayarkan dari utang dapat dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (bersifat tax deductible). Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan utang ( debt ) dengan adanya beban bunga, sedangkan yang lain tidak menggunakan utang, maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan (income tax) yang lebih kecil. Karena menghemat membayar pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan, maka tentunya nilai perusahaan (value of the firm ) yang menggunakan utang akan lebih besar dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya.

6. Agency Theory 

Manajemen merupakan agen dari pemegang saham sebagai pemilik perusahaan. Para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas kepentingan mereka sehingga mendelegasikan wewenang kepada agen. Oleh karena itu, manajemen harus diberikan insentif dan pengawasan yang memadai. Kegiatan pengawasan itu membutuhkan biaya yang disebut biaya agensi, yaitu biaya yang berhubungan dengan pengawasan manajemen bertindak konsisten sesuai dengan perjanjian kontraktual perusahaan dengan kreditur dan pemegang saham.

7. Signaling Theory

Isyarat menurut Brigham dan Huston adalah suatu tindakan memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan dengan cara- cara lain termasuk penggunaan utang yang melebihi target struktur modal yang normal.

8. Pecking Order Theory 

Pecking Order Theory adalah teori yang dikenal dengan Asymmetric Information Theory. Asymmetric information adalah suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak tentang prospek, resiko dan nilai perusahaan daripada pemodal publik. Oleh karenanya, asymmetric information ini akan sangat mempengaruhi alternatif pilihan antara penggunaan sumber dana internal atau eksternal,  penerbitan utang baru atau penerbitan saham baru.

Dengan menggunakan pecking order ini, maka pembiayaan atas investasi tentunya harus didasarkan atas suatu hirarki sumber dana mulai dari sumber dana internal terlebih dahulu, barulah kemudian diikuti oleh penerbitan utang baru dan pada akhirnya penerbitan ekuitas baru.

Penggunaan pecking order ini pada dasarnya adalah sangat ditentukan oleh kemungkinan yang akan terjadi pada harga saham yang terjadi di pasar jika perusahaan mengumumkan adanya pembagian deviden. Adanya pengumuman pembagian deviden dari perusahaan kepada para pemegang saham dapat menyebabkan harga saham dapat cenderung terlalu murah (undervalue) dan terlalu mahal (overvalue) apabila dibandingkan dengan harga yang sesungguhnya (true value).

Dengan demikian, perusahaan biasanya akan memilih untuk menerbitkan obligasi terlebih dahulu daripada dengan saham baru. Akan tetapi apabila komposisi utang yang ada pada struktur permodalan perusahaan sudah terlalu besar yang nantinya akan dapat berdampak negatif pada rentabilitas modal sendiri, maka alternatif pendanaan eksternal mungkin ditarik dalam bentuk saham baru.

Dengan demikian pihak manajemen mungkin berpikir bahwa harga saham saat ini sedang overvalue (terlalu mahal) maka akan lebih baik jika menawarkan saham baru sehingga dapat dijual dengan harga yang lebih mahal dari seharusnya. Tetapi para pemodal menafsirkan kalau perusahaan menawarkan saham baru, kemungkinannya adalah harga saham sedang terlalu mahal dan sebagai akibatnya para pemodal akan menawar harga saham baru tersebut dengan harga lebih rendah. Hal itu dilakukan dengan alasan emisi saham baru akan menurunkan harga saham. Secara singkat teori ini mengatakan bahwa:
  • Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil laba operasi perusahaan berwujud laba ditahan)
  • Apbila external financing  (pendanaan dari luar) diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas paling aman terlebih dahulu dimulai dari retained earnings (laba ditahan), menerbitkan utang dengan pinjam di bank, menerbitkan saham (sekuritas).
9. Trade Off Theory 

Konsep Trade Off dalam Balancing Theory adalah menyeimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan utang dalam struktur modal sehingga disebut pula sebagai Trade off Theory.


Memilih Struktur Modal Optimal

Pada umumnya perusahaan yang memiliki struktur modal yang optimal mampu memaksimalkan nilai perusahaan dimana biaya modal yang dikeluarkan juga minimal atau WACC pun juga minimal. Semakin rendah WACC, semakin besar perbedaan antara penghasilan proyek dan biaya karenanya semakin besar pula penghasilan pemilik. Upaya meminimalkan WACC membuat manajemen dapat mengambil proyek yang menguntungkan dalam jumlah lebih besar dan karenanya meningkatkan nilai perusahaan.

V = EBIT (1-T)/Ka

Keterangan:
V          = nilai perusahaan
EBIT    = laba sebelum bunga dan pajak
T          = pajak
Ka        = biaya modal rata-rata tertimbang

Dalam menentukan nilai menurut alternatif struktur modal, perusahaan harus mencari tingkat pengembalian yang harus diperoleh sebagai kompensasi bagi investor dan para pemilik atas risiko yang ditanggungnya. Oleh karena itu, risiko setiap struktur harus dihubungkan dengan tingkat pengembalian yang diinginkan.

Tingkat pengembalian yang diinginkan perusahaan yang dihubungkan dengan tingkat risiko keuangan tertentu dapat diestimasi dalam beberapa cara. Secara teori pendekatan yang dikuasai adalah memperkirakan nilai beta yang dikaitkan dengan setiap alternatif struktur modal, kemudian menggunakan CAPM untuk menghitung tingkat pengembalian yang diinginkan.

Pendekatan yang lebih operasional menghubungkan risiko keuangan dengan setiap alternatif struktur modal langsung terhadap tingkat pengembalian. Pendekatan disini termasuk memperkirakan tingkat pengembalian dihubungkan dengan setiap tingkat risiko keuangan yang diukur dengan statistik seperti koefisien variasi dari EPS. Tanpa melihat pendekatan yang digunakan diharapkan tingkat pengembalian akan meningkat dan diikuti dengan meningkatnya risiko keuangan.

Penilaian perusahaan yang memiliki alternatif struktur modal  dapat diestimasikan dengan menggunakan satu model standar penilaian. Untuk menyederhanakannya diasumsikan bahwa semua pendapatan dibayar dalam bentuk dividen, sehingga dapat digunakan model penilaian zero growth

Dimana:
Po = nilai saham biasa
Dt = dividen per lembar yang diharapkan pada akhir tahun ke-t
Ks = pengembalian yang diinginkan atas saham biasa
Persamaan diatas dengan EPS disubtitusikan untuk dividen karena setiap tahunnya dividen akan sama dengan EPS.

Po = EPS/Ks

Dimana:
Po = nilai saham biasa
EPS = laba per saham
Ks = pengembalian yang diinginkan atas saham biasa

Sasaran manajer keuangan adalah memaksimalkan kekayaan pemilik dan bukan laba. Walaupun ada hubungan antara tingkat laba yang diharapkan dan nilai saham, tidak ada alasan untuk menyakini bahwa stategi maksimalisasi laba juga menghasilkan memaksimalkan kekayaan. Kekayaan pemilik dicerminkan dengan memperkirakan nilai saham yang digunakan sebagai kriteria untuk memilih struktur modal terbaik.


Daftar Pustaka
  1. Brigham, Eugene F, dan Houston, Joel F, 2007, Essentials of Financial Management, Edisi kesebelas, Engage Learning Asia.
  2. De Franco Agnes L, and Thomas Lattin, 2007, Hospitality Financial Management, John Willey & Son, New Jersey.
  3. Gitman, Lawrence J. 2009. Principles of Managerial Finance, Edisi keduabelas.
  4. Kieso, Donald E. Weygandt, Jerry J, 2007, Intermediate Accounting, 10 th ed, John Wiley & Sons Inc Canada.
  5. Ross, Stephen A, Westerfield Randolph dan Jordan, Bradford D. 2008. Corporate Finance Fundamental. Edisi kedelapan, Mc Graw Hill.
  6. Sundjaja, Ridwan, dan Inge Barlian, 2005, Manajemen Keuangan, Edisi Ketiga, PT Prehallindo. Jakarta.
  7. Warren, Reaeve, Fee.2008, Accounting, 22 ed, South Western Publishing Co.
  8. White, Gerald I, Sondhi, Ashwinpaul C, Fried, Dov, 1994, The Analysis and Use of Financial Statement, John Wiley & Son Inc, Canada.